Favorire l’accesso al capitale di rischio, rendere le imprese più attrattive per gli investitori internazionali, aumentare la competitività del mercato azionario italiano, semplificare e razionalizzare la disciplina degli emittenti: sono alcuni degli ambiziosi obiettivi che si è posta la riforma del Testo Unico della Finanza (TUF). Qual è la probabilità che la riforma (appena entrata in vigore) centri questi obiettivi? A questa domanda cerca di rispondere uno studio a cura di FIN-GOV, il Centro di ricerche finanziarie sulla corporate governance dell’Università Cattolica del Sacro Cuore. L’indagine è stata presentata a Milano martedì 30 giugno durante il convegno “Listing, delisting e riforma del TUF. Quali prospettive per il mercato azionario italiano?”. A introdurre la presentazione sono stati la preside della Facoltà di Economia Antonella Occhino e il direttore del Dipartimento di Scienze dell’economia e della gestione aziendale Mario Anolli.
La ricerca, condotta dai professori Massimo Belcredi e Andrea Cardani su 184 società quotate a fine 2024, si occupa in particolare degli incentivi alle nuove quotazioni e al delisting generati dalla riforma, nonché della facoltà – offerta alle PMI già quotate – di optare su base volontaria per il nuovo regime normativo dettato agli “emittenti di nuova quotazione”.
Secondo gli autori, «la riforma appare squilibrata a favore dei soci di controllo, non offre agli investitori sufficienti garanzie di tutela e non pare destinata a rendere effettivamente più attrattive imprese italiane e mercato azionario nazionale, come le associazioni degli investitori internazionali hanno già fatto notare durante la consultazione avviata a fine 2025 dalle commissioni parlamentari».
Uscite dalla Borsa troppo facili
La riforma facilita in vari modi l’uscita dalla Borsa delle società già quotate. L’utilità di tali interventi è dubbia: negli ultimi 15 anni la numerosità del listino è già crollata da quasi 300 a 180. In particolare, il nuovo art.112-bis TUF prevede un delisting deliberato a maggioranza in assemblea che ha due problemi principali:
a) quorum basso: la delibera richiede adesioni molto inferiori rispetto alla soglia attuale (75% del capitale presente in assemblea, anziché 95% del capitale totale). Siccome la presenza in assemblea è mediamente pari al 70% dal capitale, basta il 75% x 70% = 52,5% per forzare l’addio alla Borsa. Il socio di maggioranza ha oggi i voti per tentare il delisting in quasi metà del listino; i soci di minoranza possono cercare di bloccare la proposta (serve l’approvazione anche della maggioranza degli azionisti di minoranza e/o disinteressati) ma il meccanismo del whitewash richiede quorum non facilmente raggiungibili dalle minoranze;
b) prezzo basso: siccome la posizione degli azionisti di controllo è molto più forte rispetto a prima, è probabile che il delisting assembleare avvenga a prezzi di saldo (fino a un minimo pari alla media dei prezzi degli ultimi 6 mesi, che implica uno sconto rispetto ai recenti delisting via OPA pari mediamente al 20%).
Unica notizia positiva in questo ambito è la “sterilizzazione” dei voti multipli eventualmente detenuti dai soci di controllo nelle delibere su operazioni straordinarie dirette al delisting: un’opportuna norma anti-abusi suggerita da casi recenti e incorporata all’ultimo momento su suggerimento delle commissioni parlamentari.
Incentivi di scarsa efficacia alle nuove quotazioni
Anche guardando alle nuove quotazioni i problemi non mancano. Il primo riguarda la complessità della normativa, che rischia di allontanare gli investitori internazionali e marginalizzare il mercato italiano nel contesto europeo. La riforma consente inoltre alle neoquotate che rispettano certi parametri di modificare lo statuto in tre aree a cui gli investitori sono molto sensibili:
a) non assoggettare a procedure rigorose una buona fetta di operazioni con parti correlate (la soglia minima obbligatoria raddoppia rispetto al regime ordinario);
b) ridurre il quorum deliberativo per le assemblee straordinarie al 50% dei presenti, aumentando esponenzialmente l’influenza del socio di controllo (poiché la partecipazione media all’assemblea è il 70%, lo statuto sarebbe modificabile liberamente da chi detiene il 70% x 50% = 35% del capitale…);
c) eliminare il voto di lista e con esso gli amministratori e i sindaci di minoranza. Per di più, le neoquotate possono optare per il nuovo regime in due step, approvando il grosso delle modifiche solo dopo la quotazione (senza consentire il recesso ai soci dissenzienti).
È molto probabile che tali scelte scatenino la reazione degli investitori, che scaricheranno il “peso del sospetto” sui prezzi di IPO. Ciò rischia di far crollare a sua volta l’attrattività del mercato azionario italiano per le nuove quotazioni.
L’opt-in concesso alle PMI già quotate
L’equilibrio della nuova normativa salta del tutto nel caso delle PMI già quotate, cui è offerta la facoltà di aderire su base volontaria (opt-in) al regime previsto per gli emittenti di nuova quotazione. È una normativa molto complessa, che prevede opzioni diverse secondo le caratteristiche delle PMI interessate (esistono addirittura 4 diversi livelli di opzione). Ciò appare in palese contraddizione con l’obiettivo di semplificazione sostenuto dal legislatore.
Le criticità risultano ancor più marcate rispetto alle società di nuova quotazione. Tre i motivi: a) l’opzione è accessibile a moltissime società, pari addirittura alla maggioranza (59%) del listino. Il rischio è quello di trovarsi, in futuro, con una Borsa ridotta ai minimi termini a causa dei facili delisting e dove, per di più, la maggioranza delle società ancora quotate sarebbe sotto il dominio incontrastato degli azionisti di controllo; b) trattandosi di normativa applicabile a società già quotate, gli investitori non possono difendersi tramite una riduzione del prezzo, come avviene nella fase di IPO; c) nel 78% dei casi l’opt-in è nelle mani degli azionisti di controllo, che possono decidere in modo autoreferenziale perché hanno già in mano i voti necessari, mentre i soci di minoranza non hanno forza sufficiente per bloccare la delibera (servirebbero infatti voti contrari pari al 10% del capitale, eventualità che pare poco probabile in base ai dati delle assemblee passate).
L’analisi delle società già quotate mostra che la governance dopo l’opt-in sarà assai poco gradita agli investitori internazionali: ad esempio, l’azionista di controllo potrà sovente (58% dei casi) rafforzare la propria posizione deliberando modifiche dello statuto approvate con il quorum ridotto al 50% dei presenti.
Tra tali società, i casi in cui un azionista domina l’assemblea straordinaria passeranno dal 40% – con il quorum ordinario dei 2/3 – al 92% – col quorum ridotto. Inoltre, 50 amministratori di minoranza (13 dei quali eletti da investitori istituzionali) potrebbero cadere post esercizio dell’opt-in.
Ad aggravare la situazione contribuisce infine la facoltà di implementare l’opt-in per passi successivi: dopo il primo opt-in (da esercitarsi entro due anni dall’entrata in vigore della riforma) ulteriori modifiche statutarie possono essere approvate, eventualmente col quorum facilitato al 50% e senza concedere il diritto di recesso ai soci dissenzienti.
In conclusione: a) le tutele offerte alle minoranze si riducono in misura radicale rispetto al regime previgente; b) gli investitori hanno comprato le azioni a un prezzo che rifletteva quelle tutele; c) il cambio delle regole del gioco a partita in corso danneggia univocamente gli azionisti di minoranza. E quindi la reputazione del mercato italiano.
