Che fine farà tutta la liquidità creata dalla Bce?

Inflazione, politica monetaria e settore bancario: sono i temi al centro del nuovo numero dell’Osservatorio Monetario, il rapporto quadrimestrale curato dal Laboratorio di analisi monetaria dell’Università Cattolica e dedicato ad analizzare le questioni legate alla congiuntura economica nazionale e internazionale. Il numero 3/2023 è stato presentato mercoledì 15 dicembre nell’ambito di un incontro introdotto dal saluto di Nazzareno Gregori, presidente Associazione per lo Sviluppo degli Studi di Banca e Borsa (Assbb). Moderati dal direttore di Osservatorio Monetario Angelo Baglioni, sono intervenuti i docenti Mario Anolli, Domenico Delli Gatti, Marco Lossani, e Fedele De Novellis, di Ref Ricerche

La politica monetaria ultra-espansiva attuata dalla Bce, così come da altre banche centrali, fino al 2021 ha creato un enorme eccesso di liquidità, attraverso gli acquisti di titoli sul mercato e i prestiti al settore bancario: le cosiddette politiche di Quantitative Easing (QE). Queste hanno inondato le banche di risorse finanziarie che restano in larga parte parcheggiate presso la banca centrale stessa. Esse hanno anche provocato un netto aumento della dimensione del bilancio dell’Eurosistema, che resta ancora elevata nonostante il passaggio ad una politica più restrittiva in reazione alla ripresa dell’inflazione. Che fine farà tutta questa liquidità? Si tornerà a un assetto caratterizzato da scarsa liquidità, come quello prevalente prima delle politiche di QE, oppure questo eccesso di risorse finanziarie rimarrà nel sistema bancario? La questione è rilevante non solo per la banca centrale e il settore bancario, ma anche per il destino dell’ampio portafoglio di titoli di Stato accumulato dalla Bce. Un ritorno repentino al sistema precedente al QE implicherebbe uno smaltimento veloce di questo portafoglio: una prospettiva poco credibile. Per questo motivo, si può prevedere che la riduzione del bilancio dell’Eurosistema sarà molto lenta e parziale.

La strategia di uscita della Bce dalle misure eccezionali, adottate durante la crisi pandemica e in precedenza, è stata simile a quella seguita da altre banche centrali: una prima fase di riduzione degli acquisti netti di attività finanziarie, seguita da una fase di rinnovo dei titoli in portafoglio e infine dalla graduale riduzione dello stock dei titoli in portafoglio; nel frattempo i tassi di policy sono stati significativamente aumentati. Gli acquisti netti di titoli effettuati nell’ambito del Pandemic Emergency Purchase program (PEPP) sono stati ridotti e infine azzerati nel marzo 2022; il rinnovo integrale dei titoli acquistati nell’ambito del PEPP continuerà fino (almeno) alla fine del 2024. Gli acquisti netti di attività finanziarie nell’ambito dell’Asset Purchase Program (APP) sono stati interrotti nel luglio 2022; nel 2023 la Bce ha iniziato lo smantellamento di questo programma, ponendo fine al reinvestimento dei proventi dei titoli in scadenza: ciò ha aggiunto una dimensione di quantitative tightening (QT) alla restrizione monetaria attuata attraverso l’inasprimento dei tassi di interesse (oltre quattro punti percentuali nell’arco di un anno e mezzo).

L’ammontare dei titoli in scadenza ogni mese e non reinvestiti è assai limitato (meno di 30 miliardi) rispetto alla dimensione complessiva del portafoglio-titoli (4.750 miliardi includendo tutti i titoli detenuti per scopi di politica monetaria). Tuttavia, il rimborso delle diverse tranche di prestiti a lungo termine (T-LTRO III) da parte delle banche ha determinato un ridimensionamento del bilancio dell’Eurosistema.

In prospettiva, ci si attende che il livello di liquidità in eccesso si riduca nei prossimi anni (e con esso la dimensione del bilancio dell’Eurosistema) come effetto della riduzione dello stock di titoli detenuti dalla banca centrale e della restituzione delle operazioni T-LTRO III ancora in essere. Tuttavia, è ragionevole prevedere che l’attuale assetto operativo della Bce, basato sull’eccesso di liquidità, rimarrà in essere per molto tempo. Infatti, il ritorno ad uno schema basato sulla scarsità di liquidità implicherebbe una forte accelerazione della stretta quantitativa (QT) attualmente in corso. In base ai dati disponibili a ottobre 2023, i depositi del sistema bancario dell’area euro presso la banca centrale (in eccesso rispetto alla riserva obbligatoria) ammontano a 3.600 miliardi. Anche considerando che 500 miliardi di questa liquidità in eccesso vengano riassorbiti nei prossimi mesi tramite la restituzione dei prestiti a lungo termine (T-LTRO) ancora in essere, restano 3.100 miliardi da riassorbire. Al ritmo attuale di rimborso dei titoli in scadenza acquistati tramite l’APP (poco più di 300 miliardi annui) occorrerebbero circa dieci anni per riassorbire la liquidità in eccesso. A tale flusso di rimborsi andrebbe ovviamente aggiunto quello dei titoli acquistati tramite il PEPP, che potrebbe avere inizio dal 2025. Questi calcoli, per quanto approssimativi, ci danno un’idea dell’ordine di grandezza relativo allo sforzo necessario per riassorbire la liquidità in eccesso accumulata negli scorsi anni per effetto delle politiche di QE.

Una strada per accelerare questo processo potrebbe essere quella di elevare il coefficiente di riserva obbligatoria, attualmente all’1%, determinando così un maggiore assorbimento di base monetaria tramite questo strumento. Nell’ipotesi che la riserva obbligatoria continuasse ad essere non remunerata, come avviene dal settembre di quest’anno, questa strada ridurrebbe il trasferimento in conto interessi dall’Eurosistema al settore bancario, attualmente stimabile in poco meno di 150 miliardi annui (3.600 x 4% = 144 miliardi, al livello corrente di remunerazione della deposit facility).